Como comparar propostas de aquisição pela sua empresa

Para comparar propostas de aquisição, não basta verificar qual apresenta o preço mais elevado. É necessário colocar todas as ofertas numa base equivalente e analisar o valor efetivamente recebido, o calendário de pagamento, os ajustamentos ao preço, as condições de conclusão, o risco de execução e as obrigações que permanecem com o vendedor depois da transação.

Em resumo

• Compare o valor destinado aos sócios, e não apenas o preço anunciado para a empresa.
• Distinga pagamentos garantidos de componentes condicionais, diferidas ou dependentes do desempenho futuro.
• Analise dívida líquida, fundo de maneio, retenções, garantias e outros ajustamentos ao preço.
• Avalie a capacidade financeira do comprador e as condições que ainda podem impedir a conclusão.
• Considere as obrigações pós-venda, a continuidade da gestão e a repartição dos riscos.
• Organize uma matriz comparativa antes de aceitar exclusividade ou selecionar uma proposta.

Porque é que a proposta com o preço mais alto pode não ser a melhor?

O preço apresentado na primeira página de uma proposta é apenas um dos elementos económicos da operação. Uma oferta pode parecer superior, mas depender de financiamento ainda não confirmado, de objetivos futuros exigentes ou de ajustamentos cuja dimensão só será determinada depois da due diligence.

Outra proposta pode apresentar um valor nominal inferior, mas prever uma componente maior paga na conclusão, menos condições suspensivas e uma estrutura contratual mais simples. Para o vendedor, esta combinação pode traduzir-se em maior previsibilidade e menor exposição após a venda.

A comparação deve, por isso, responder a três perguntas diferentes: quanto pode o vendedor receber, quando poderá receber e que riscos terá de assumir para receber esse valor.

Comece por confirmar o que está realmente a ser comprado

Antes de comparar preços, é essencial verificar se todas as propostas abrangem o mesmo perímetro. Um comprador pode pretender adquirir as participações sociais da empresa, enquanto outro pode estar interessado apenas em determinados ativos, contratos, marcas ou unidades de negócio.

Share deal e asset deal

Num share deal, o comprador adquire as participações sociais e passa a controlar a sociedade, incluindo os seus ativos, contratos, direitos e responsabilidades. Num asset deal, são adquiridos ativos ou componentes específicos do negócio, de acordo com o perímetro definido na negociação.

Estas estruturas podem ter consequências jurídicas, fiscais, contabilísticas e operacionais muito diferentes. A análise deve ser validada por assessores competentes antes de se concluir que duas propostas são economicamente equivalentes.

Também importa confirmar se imóveis, disponibilidades financeiras, marcas, propriedade intelectual, empresas participadas ou ativos não operacionais estão incluídos. Uma diferença no perímetro pode explicar uma parte relevante da diferença entre preços.

Compare Enterprise Value e Equity Value

Em operações de M&A, o preço pode ser apresentado como Enterprise Value ou como Equity Value. A distinção é indispensável para compreender quanto poderá ser destinado aos sócios.

O Enterprise Value representa, de forma simplificada, o valor das operações da empresa antes de considerar a forma como estas são financiadas. O Equity Value corresponde ao valor atribuível aos detentores do capital depois dos ajustamentos acordados, incluindo normalmente a dívida líquida.

Assim, duas propostas com o mesmo Enterprise Value podem gerar valores diferentes para os sócios se utilizarem definições distintas de dívida, caixa, responsabilidades equiparadas a dívida ou fundo de maneio.

O significado de cash free debt free

Uma proposta apresentada numa base cash free debt free pressupõe geralmente que a empresa é transmitida sem caixa excedentária e sem dívida financeira, embora a definição concreta tenha de ser negociada. O Enterprise Value é ajustado para se chegar ao Equity Value.

A dificuldade prática está na classificação das rubricas. Empréstimos bancários são normalmente fáceis de identificar, mas podem existir responsabilidades que o comprador procure tratar como itens semelhantes a dívida, tais como determinados financiamentos de sócios, obrigações vencidas, custos da transação ou compromissos específicos.

O vendedor deve analisar as definições constantes de cada proposta, em vez de assumir que todos os compradores aplicam os conceitos da mesma forma.

Transforme a estrutura de pagamento em valor comparável

Depois de uniformizar o perímetro e a base de avaliação, é necessário decompor o pagamento. A comparação deve separar o que será pago na conclusão do que depende do tempo, de eventos futuros ou de decisões posteriores do comprador.

Pagamento inicial e preço diferido

O pagamento inicial é a componente prevista para a data de conclusão da transação. O preço diferido será pago mais tarde, segundo o calendário e as condições acordadas. Mesmo quando não depende de metas operacionais, esta componente pode expor o vendedor ao risco de crédito do comprador.

Deve ser analisado quem assume a obrigação, se existem garantias, que acontecimentos permitem suspender ou compensar pagamentos e como serão resolvidas eventuais divergências.

Earn-out

Um earn-out é uma parcela do preço dependente do desempenho futuro da empresa ou do cumprimento de determinados objetivos. Pode ajudar a aproximar expectativas diferentes sobre o valor, mas transfere parte da incerteza para o vendedor.

Ao comparar um earn-out, importa analisar a métrica utilizada, o período de medição, as regras contabilísticas, a influência do comprador na gestão e a forma de tratar investimentos, alterações comerciais ou reorganizações. Uma componente variável elevada não deve ser comparada diretamente com o mesmo montante pago na conclusão.

Reinvestimento ou rollover

Algumas propostas podem prever que o vendedor reinvista uma parte do valor e mantenha uma participação na empresa ou na estrutura compradora. Este mecanismo, por vezes designado rollover, pode permitir participação numa valorização futura, mas significa que parte da contrapartida continua exposta ao risco empresarial.

É importante compreender os direitos associados à nova participação, as regras de saída, a possibilidade de diluição e as limitações à sua transmissão.

Analise os ajustamentos de fundo de maneio

O fundo de maneio operacional corresponde, de forma simplificada, aos recursos necessários para financiar o ciclo corrente do negócio, incluindo determinadas contas de clientes, inventários e fornecedores. Numa venda, o comprador espera geralmente receber uma empresa com um nível de fundo de maneio compatível com a atividade normal.

Se o valor entregue na conclusão ficar abaixo do nível de referência acordado, o preço pode ser reduzido. Se ficar acima, poderá existir um ajustamento favorável, dependendo da estrutura negociada.

A definição das rubricas, a sazonalidade e o período utilizado para calcular o nível normal merecem atenção. Uma referência inadequada pode alterar significativamente o valor final, mesmo quando o preço anunciado permanece igual.

A certeza de execução também tem valor

Uma proposta de aquisição não representa uma transação concluída. Entre a manifestação de interesse e a conclusão podem existir aprovações, financiamento, due diligence, negociação contratual e outras condições.

Ao avaliar a certeza de execução, o vendedor pode considerar:

• a origem dos fundos e a capacidade financeira demonstrada pelo comprador;
• a existência de dependência de financiamento externo;
• as aprovações internas ainda necessárias;
• a experiência do comprador em aquisições;
• a extensão e o foco previsto para a due diligence;
• as condições suspensivas incluídas na proposta;
• a clareza do processo de decisão e da estrutura de aquisição.

Estas questões não eliminam a incerteza, mas ajudam a distinguir uma proposta suficientemente preparada de uma intenção ainda sujeita a vários pressupostos.

Compare as exigências de due diligence

A due diligence é a análise financeira, fiscal, jurídica, comercial, laboral, operacional ou tecnológica realizada antes da aquisição. A sua profundidade varia consoante a empresa, o setor, o comprador e a complexidade da operação.

Uma proposta muito condicionada pode ser revista se o comprador identificar divergências entre a informação inicial e a realidade da empresa. Por isso, o vendedor deve avaliar antecipadamente a qualidade dos dados financeiros, contratos, licenças, relações laborais, propriedade intelectual, contingências e dependências comerciais.

Preparar esta informação não significa eliminar todos os riscos. Permite, porém, apresentar o negócio de forma mais consistente, antecipar questões previsíveis e reduzir a probabilidade de as mesmas surgirem pela primeira vez numa fase avançada.

As garantias do vendedor podem alterar o resultado económico

O contrato de compra e venda pode incluir declarações e garantias sobre a empresa, bem como mecanismos de indemnização caso determinadas declarações se revelem incorretas. Podem também existir retenções de preço, contas de garantia ou outras formas de assegurar responsabilidades.

Ao comparar propostas, o vendedor deve procurar perceber a extensão das garantias solicitadas, os limites financeiros, os prazos aplicáveis e o tratamento de riscos já identificados. Uma proposta com preço superior pode tornar-se menos atrativa se deixar uma exposição pós-venda desproporcionada.

Estas matérias exigem negociação e validação jurídica adequada. A componente financeira e a componente contratual devem ser analisadas em conjunto, porque ambas influenciam o valor líquido e o risco da operação.

Considere as obrigações pessoais e operacionais após a venda

Nem todas as diferenças entre propostas são diretamente financeiras. Um comprador pode exigir que o empresário permaneça na gestão durante um período de transição, enquanto outro pode pretender assumir rapidamente o controlo operacional.

Devem ser comparados aspetos como funções futuras, autonomia de gestão, remuneração, objetivos, exclusividade, não concorrência e disponibilidade exigida ao vendedor. Se parte do preço depender do desempenho futuro, a capacidade de influenciar esse desempenho torna-se especialmente relevante.

Também podem existir diferenças quanto à continuidade da marca, localização, equipa, estratégia comercial ou integração num grupo. Estes fatores não substituem a análise económica, mas podem pesar na decisão de um empresário que valorize a continuidade do projeto.

Como construir uma matriz de comparação das propostas

Uma matriz ajuda a evitar que a decisão seja dominada pelo preço principal ou pela apresentação mais convincente. Cada proposta pode ser decomposta segundo critérios comuns:

• perímetro da aquisição;
• Enterprise Value e Equity Value estimado;
• montante previsto para a conclusão;
• preço diferido, earn-out ou reinvestimento;
• definições de dívida líquida e fundo de maneio;
• condições de financiamento e aprovações;
• exigências de due diligence;
• garantias, retenções e responsabilidades pós-venda;
• papel futuro do vendedor;
• compatibilidade estratégica e certeza de execução.

Os critérios não têm necessariamente o mesmo peso. Um vendedor que pretenda retirar-se poderá valorizar mais um pagamento previsível e uma transição limitada. Outro poderá aceitar reinvestimento e permanência na gestão se considerar atrativa a estratégia conjunta. O importante é tornar explícitas essas prioridades antes da decisão.

Quando deve ser analisada a exclusividade?

Uma LOI, ou carta de intenções, pode resumir os principais termos propostos antes da documentação definitiva. É frequente incluir uma cláusula de exclusividade, durante a qual o vendedor fica limitado na possibilidade de negociar com outros interessados.

A exclusividade pode facilitar o investimento do comprador na due diligence, mas reduz temporariamente a flexibilidade do vendedor. Antes de a aceitar, convém clarificar os principais termos económicos, as condições de financiamento, o âmbito da análise, as aprovações necessárias e os pontos que ainda permanecem em aberto.

A duração, os efeitos e as condições de uma cláusula de exclusividade devem ser avaliados caso a caso com apoio jurídico apropriado.

Como preparar propostas mais fáceis de comparar

A qualidade da comparação depende também da forma como o processo é preparado. Quando diferentes compradores recebem informação inconsistente ou partem de pressupostos distintos, as propostas tornam-se menos comparáveis.

Dependendo da operação, pode ser útil disponibilizar informação financeira normalizada, explicar ajustamentos ao EBITDA e estabelecer orientações comuns sobre o perímetro, a dívida líquida, o fundo de maneio e o conteúdo esperado das propostas.

O EBITDA normalizado procura representar o desempenho operacional recorrente, corrigindo elementos extraordinários ou não representativos. Como os compradores podem interpretar estes ajustamentos de formas diferentes, a respetiva fundamentação deve ser documentada.

Um processo estruturado, sujeito a confidencialidade e com informação coerente, pode permitir uma negociação mais informada. A utilização de um NDA, ou acordo de confidencialidade, antes da partilha de dados sensíveis pode ser adequada, embora o conteúdo e o momento devam depender das características do processo.

Erros a evitar ao selecionar uma proposta

• Comparar preços sem confirmar se correspondem a Enterprise Value ou Equity Value.
• Tratar earn-outs e pagamentos diferidos como se fossem dinheiro recebido na conclusão.
• Ignorar definições amplas de dívida e responsabilidades equiparadas.
• Aceitar exclusividade antes de esclarecer os pressupostos essenciais.
• Desvalorizar a capacidade financeira e o processo de aprovação do comprador.
• Negociar o preço sem analisar garantias, indemnizações e retenções.
• Adiar a preparação documental até ao início da due diligence.

Conclusão

Comparar propostas de aquisição exige mais do que ordenar preços. O vendedor deve colocar as ofertas numa base económica comum, estimar o valor efetivamente destinado aos sócios e ponderar pagamento, ajustamentos, condições, responsabilidades e certeza de execução.

A melhor decisão dependerá das características da empresa e dos objetivos dos sócios. Uma abordagem integrada entre avaliação, preparação financeira, negociação de M&A e análise contratual pode ajudar a identificar diferenças que não são visíveis no valor anunciado e a selecionar a proposta mais coerente com as prioridades do vendedor.

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Quando existem vários interessados, pequenas diferenças na definição do preço, no pagamento ou nas condições da operação podem produzir resultados substancialmente diferentes para os sócios. A comparação beneficia de uma análise que conjugue avaliação financeira, estrutura da transação, risco de execução e objetivos do vendedor.

A Venda de Empresas.pt, integrada na HC Consulting Group, é uma consultora especializada em avaliação, preparação e venda de PME. Em função das características da operação e do âmbito contratado, a sua intervenção pode incluir preparação da informação, proteção da confidencialidade, procura e qualificação de potenciais compradores, análise das propostas e acompanhamento da negociação.

Esta abordagem permite analisar as ofertas numa base mais consistente, identificar condições que podem afetar o valor final e preparar os pontos que devem ser esclarecidos antes de avançar para exclusividade, due diligence ou documentação definitiva.

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